镍 2021半年度报告

矿产
上调全球镍矿产值预估，中心在于印尼NPI与MHP产能开释带来的矿石需求驱动。交易层面，重视四季度国内矿冶平衡的改变，底层逻辑在于阶段性矿短缺对国内NPI生产性束缚的强度，三季度菲律宾与新喀前置性出货状况对四季度平衡也有影响。

冶炼
下调全球原生镍产值预估，精粹镍与FeNi供给康复受阻，短期产值恐出现缩短。印尼NPI产能开释加剧，国内NPI产值压降不及预期，NPI供给增加在三季度存在过渡期，四季度供给开释压力恐将增大。重视四季度NPI转高冰镍的节奏与开释强度。

需求
大幅上调全球原生镍需求预估，中心逻辑在于不锈钢对镍料需求以及新能源对镍料需求的超预期增加。三季度印尼与国内不锈钢高产具有惯性，四季度负反馈产生概率更大。一级镍的微弱需求则可能贯穿全年。

硫化镍矿

新增及改扩建产能缺乏，疫情尾部冲击，叠加意外的搅扰事端，1Q21海外主要项目硫化镍矿产值同比下降约3.5%。俄镍旗下Oktyabrsky与Taimyrsky矿山2月12日产生透水事端，矿山生产部分暂停。受此影响，1Q21俄镍在俄罗斯及芬兰的精粹镍产出均遭到抑制。截至6月初消息，Oktyabrsky现已康复至正常生产（4月底康复悉数产能），Taimyrsky地下矿山已康复至40%产能，6月底估计康复悉数产能。估计10月份选矿厂检修完结并康复至正常产能。

2020年海外首要项目硫化镍矿产值下降1.7%至55.92万金属吨，参阅现阶段状况，预计2021年海外首要项目硫化镍矿产值在54.5-55.5万金属吨，产值大概率或连续下降趋势。因为边沿减量相对有限，对精炼镍供给的约束不大，俄镍是否如期恢复矿山及选矿厂出产则存在必定的潜在危险。

关于其他项目而言，伦镍在17000美元/吨以上运转，以15000美元/吨的高本钱矿山为例，尚且现已有利可图，但澳洲等区域前期停产的部分项目，仍然没有复产的意向，这说明复产约束可能在其他条件上，短期这些项目复产可能性不大。更长周期而言，硫化镍矿相关于红土镍矿，开发便利性及经济性并不占优，尤其是针对东南亚的红土镍矿资源，这个角度看，未来硫化镍矿在结构中占比继续下降或已成定势。

红土镍矿

据海关数据，1-4月份中国进口镍矿累计同比增加约16%至796万吨，菲律宾与新喀镍矿到港量超预期增加，一定程度缓解了国内的缺矿预期。年报中关于矿铁的平衡表需求重新调整。

从菲律宾视点，MGB数据显现1Q21该国主产区镍矿出货量约357万干吨，较2020年增加约116万干吨，较疫情前2019年也增加约60万干吨，供应恢复确实较为明显。一方面高盈余正在刺激矿山增产，另一方面环保等方针约束削弱后，部分矿山回归了商场。

从细项数据看，盈余是主要驱动，复产的矿山仅Benguet、LNl Archipelago Minerals等，贡献增量缺乏25万干吨，大部分增量来自存量矿山增产，其间，CMDC同比增加超越8倍，PGMC同比增加超越4倍。Tawi-Tawi区域出货量则低于预期，受部分项目资源干涸影响，同比出货量乃至出现下降。

定量预估，海关口径角度，2021年我国从菲律宾进口镍矿或达到3600-3700万吨，较2020年增加或超越411万吨，下半年需求密切重视疫情等客观环境的约束，现阶段看，疫情的边沿影响正在逐步削弱。此外，菲律宾镍矿出货档次的下降也不容忽视。

从新喀里多尼亚角度，海关数据显示，我国1-4月份从该国进口的镍矿累计同比增长4%至47万吨。Eramet旗下SLN项目2021年方案出口镍矿超越350万湿吨，基于此咱们预估2021年从新喀进口镍矿同比边际添加100-150万湿吨。定量预估，菲律宾与新喀，以及其他地区，今年可发运到我国的镍矿同比或添加550-650万吨。节奏方面，估计6-9月份进口量将持续增长，10、11、12月受菲律宾雨季影响，进口将大幅缩短。

从印尼视点，镍矿内贸基准价实施以来，矿价直接与LME镍价挂钩，最新6月镍矿内贸基价环比上涨约6.26%，其中，Ni1.9%FOB价格为46.08美元/湿吨，较年初上涨约2美元/湿吨，同比去年同期上涨约14美元/湿吨。对应该国RKEF工艺NPI生产成本别离增加约16元/镍点及112元/镍点。可以侧面看出，印尼镍矿提价给下流带来的成本支撑并不算小。

定论与考虑

定量预估，上调2021年全球镍矿产量预估，主要是印尼NPI产量增加超预期开释，且下半年MHP项目新增与爬产带来部分边沿增量。菲律宾镍矿产出调降预期，主要是品位下降的影响，新喀红土镍矿对外出货量或有所增加，但VNC项目的暂停对矿端产出或发生必定影响。

交易层面，矿端下半年核心关注点在于四季度国内矿冶的平衡，三季度菲律宾与新喀前置的出货量较为关键。此外，印尼镍矿官方指导价与LME镍价挂钩，其变化将间接影响商场对印尼RKEF工艺NPI本钱的预估。

2

冶炼端

市场对一级镍、二级镍平衡表重视度将显著提升，基本面买卖的重心将围绕库存改变展开。下半年冶炼端的核心重视点在于：精粹镍、镍盐供应开释的节奏，以及NPI向一级镍转化的程度。从弹性上看，镍盐与NPI潜在改变相对较大，精粹镍供应则相对刚性。

精炼镍

国内市场：镍盐相对精粹镍有溢价，导致年迄今山东、天津、吉林等区域冶炼厂纷繁转产镍盐，吉林吉恩下半年或有复产，即便如此，带来的边沿产值压降也有0.45-0.5万金属吨。现阶段国内主产精粹镍的企业仅甘肃金川与新疆新鑫，因为去年生产负荷过高，今年或受检修等影响。总体上看，国内2021年精粹镍产值或下降至16-16.4万金属吨，节奏上参阅季节性规则，四季度出货量相对更大。

海外市场：疫情尾部冲击，叠加意外事端呈现，海外主要精粹镍项目产值增加受阻。俄镍因为矿山透水事端扰动，将全年精粹镍产值预估调降约3.5万金属吨。住友马达加斯加项目一季度逐渐复产，估计全年奉献边沿增量2-2.5万金属吨，其他存量项目产值预估调整不大。2021年这些项目精粹镍产值或在62-63万金属吨，中性预估边沿产值缩减在1万金属吨左右，下半年仍需求关注潜在的扰动及俄镍复产的节奏。

定量预估，2021年全球精粹镍产值边沿或下降1.1-2万金属吨，相较于总量边沿变化尽管相对有限，但值得注意的是，在疫情后周期，需求复苏的周期，供应反而呈现缩短，对平衡表及商场预期的影响却不容忽视。下半年仍然需求关注潜在干扰是否产生，假如供应康复再低于预期，市场情绪或许被点着。

镍铁（FeNi）

疫情尾部冲击，加上意外检修出现，上半年海外首要生产商FeNi产量增长明显不及预期，Eramet旗下Doniambo冶炼厂、必和必拓旗下Cerro Matoso项目意外减产，嘉能可旗下Koniambo冶炼厂检修，中色缅甸项目大修等等。预计2021年海外首要项目产量边沿减量或在0.5万金属吨左右。因为NPI相对FeNi经济性优势显著，今年国内钢厂对FeNi需求显著缩短，因而，即便供应略有缩短，但到岸升贴水仍然低位运转。

含镍生铁（NPI）

我国：铁合金在线数据，1-5月份我国镍铁产值累计同比下降-19%至17.6万金属吨，产值降幅低于预期，原料较预期相对更宽余，且冶炼厂利润收缩幅度也小于预期。上半年限电及能耗双控对部分冶炼厂出产形成了抑制。从矿铁平衡来看，菲律宾与新喀等区域出货超预期，考虑到库存的缓冲，三季度缺矿束缚不强，四季度受季节性要素影响，预计缺矿束缚会明显增强。

新增产能投产视点，政策与缺矿预期对投产的束缚仍在，我们估计奈曼年内投产生产线或在6条以内，世纪青山原料有保证的情况下，6-7月份或顺畅投产，临沂亿晨估计也将减量投产，或在2条线左右，乐观估计下半年带来增量在1.9万金属吨以内。考虑到其他项目产量后期的压降，估计2021年全年产量在45-48万金属吨，同比上一年的降幅在5万金属吨之内，这个预估较前期降幅有显着缩窄。

印尼：铁合金在线数据，1-5月份印尼镍铁产量累计同比增加58%至34.8万金属吨，新增产能投产及爬产敏捷。按照新增产能投产预估，2021年全年预计有45条线以上，实践上半年投产约20台左右。分区域看，上半年青山Weda Bay园区投产约10台，青山Morowali园区投产约4台，德龙二期项目投产约4台。

按照现阶段投产进展，下半年估计还有至少25条线待投产，主力是德龙二期项目，以及Weda Bay园区剩余项目。这两个园区基础建设相对成熟，且建设经验丰富，按计划投产的可能性偏大。从盈利视点，现阶段印尼NPI项目依然是“暴利”状态，且青山打破NPI转高冰镍技术后，变相增加NPI需求路径，或令NPI项目开发加速。

生产NPI或高冰镍的问题，一方面需求考虑经济性对比，另一方面需求考虑技术推广的节奏，总体上，咱们以为四季度转产高冰镍的量相对有限，保存预估在1万金属吨以内。定量预估，考虑高冰镍分流效应后，2021年印尼NPI产值或在93-95万金属吨，上半年释放约43万金属吨，则下半年还有50万金属吨以上待释放。节奏上看，三季度供应释放压力将稳步增长，四季度增长将再上一个台阶。

镍盐

新增产能释放角度，重视点主要在印尼，其他地区产能建造明显滞后。力勤印尼Obi镍钴项目一期在5月中旬投产，考虑到湿法项目爬产与调试期相对较长，该项目年内奉献的MHP折镍金属量或在1.5万金属吨以内。

华越镍钴项目一期尚在建设中，达观估计四季度投产，边沿贡献产量或低于0.5万金属吨。青美邦项目进度有所加速，估计明年才干投产。总体上看，印尼湿法项目年内可贡献的产量估计在2万金属吨以内。存量项目弹性不大，上半年部分项目受到疫情尾部冲击及意外检修影响，值得注意的是，Vale去年10月份暂停了VNC项目，今年假如不重启估计带来3.2万金属吨产量边沿缩减。

结论与思考

定量预估，2021年全球原生镍供给增加修正为增加9.2%至276.9万金属吨，上调印尼NPI产值预估至增加31.6万金属吨，下调中国NPI产值降幅至减少4.8万金属吨。受疫情尾部冲击及意外事故搅扰，一级镍（精粹镍与镍盐）产值不增反降，降幅预计减量在3万金属吨左右。FeNi产值也遭到同样搅扰，产值预计将出现缩短。

交易层面，聚集于结构与节奏，因为供应不增反降，一级镍平衡表短缺有被轻视之嫌，但是边际变量的量级相对有限，形成严峻短缺的可能性也不大，逼仓预期的交易维度只能是阶段性质。节奏上看，四季度精粹镍供应季节性回升，叠加NPI转化成的高冰镍逐步出货，供应压力将有明显缓解。

二级镍视点，商场忧虑在于NPI供给强大的释放压力，节奏上看，四季度印尼NPI产能释放压力将再上一个台阶，但国内NPI产值在四季度也会因为季节性缺矿而发生更显着的压降。届时，NPI供需平衡仍需要结合需求边际变化来看。总体上看，需求假如边际增量有限的情况下，供给增加的压力将在盘面更多去体现。

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需求端

不锈钢

ISSF数据，全球不锈钢粗钢产量1Q21同比增长24.7%至1451.2万吨，疫情对出产的影响逐渐削弱，供应俨然现已回归上行周期。分区域看，欧美市场供应康复速度相对较缓慢，一方面是疫情尾部冲击，另一方面是需求仍处于破冰期。我国与印尼持续充当着供应增长引擎的人物。

1）海外市场

微观视角看，欧洲不锈钢生产巨子Outokumpu一季度产量同比增长3.4%，Acerinox与Aperam同比分别增长8.5%、13.4%，龙头企业生产康复更为强劲。据公司报告，下流订单康复状况较好，企业对下半年市场展望乐观。高盈利刺激下，产量延续康复态势确实定性较高。

日韩不锈钢产出恢复相对更慢，韩国POSCO一季度不锈钢产量同比增加1.5%至48.8万吨，估计二季度增加会有所提速。东南亚市场需求受疫情尾部冲击相对更加严重，必定程度限制了日韩钢厂的需求，且我国与印尼不锈钢产量大幅增加，东南亚市场竞争更为激烈。

定量预估，上调2021年欧洲不锈钢粗钢产量预估至边沿增加80万吨，美国边沿增加45万吨，日韩台边沿增加40万吨。折算成镍料需求约9万金属吨，其间，对精粹镍需求约2.7万金属吨，FeNi需求约1.3万金属吨，原生镍需求约4万金属吨，其他为废不锈钢。上调的逻辑在于，欧美与日韩不锈钢企业盈余显著上升，对需求的展望愈加活跃乐观。

印尼：德龙一期项目投产之后很快完成达产，产值稳定在10-11万吨/月，印尼青山不锈钢项目年迄今也稳步提高了产能利用率，产值到达30-32万吨/月，现阶段青山与德龙均处于超负荷生产状态。据中联合数据，上半年印尼不锈钢粗钢产值或在234万吨左右，累计同比增加近115%，增加非常明显。考虑到钢厂盈余改进，且东南亚及国内市场需求偏强，估计增产趋势在下半年将延续。定量预估，上调2021年印尼不锈钢粗钢产值预估至470-490万吨，边际增加估计将超过211万吨，折算成镍料需求约16.9万金属吨，印尼本土NPI消化能力明显增强，这也是印尼NPI产能大幅释放背景下，上半年流入国内NPI相对低于预期的原因。

其他：南美、非洲等区域不锈钢粗钢产量也在康复，因为受疫情尾部冲击更大，增长相对较为缓慢，估计下半年增长速度会有一定程度提高。

2）国内市场

增量角度，新增产能投产首要在下半年。德龙二期、鑫海、德龙戴南估计在四季度陆续投产，宝钢德盛项目估计在三季度投产。粗略估算，边沿带来300系不锈钢粗钢增量同比或超越50万吨。值得注意的是，今年能耗双控压力较大，产能释放节奏有待调查。

存量视点，上半年国内不锈钢厂增产较为显著，据中联金数据，30家钢厂上半年200系产量约548万吨，300系产量约824万吨，累计同比增加别离超越13%、16%。强劲的增加一方面获益于下流需求的恢复性增加，另一方面也受到钢厂利润回升的影响。下半年存量产能增产的空间取决于两个中心变量：一是钢厂盈利变化，二是市场需求弹性。

海外商场受疫情扰动，短期存在不锈钢供需缺口，一定程度上对不锈钢出口形成较强支撑。此外，国内下游需求继续复苏，尤其是工业领域盈利扩展驱动下的产能扩张，带来了不错的工业需求。上半年国内不锈钢需求整体向好，为钢厂增产创造了较好的需求环境。

据上海钢联数据，1-4月份国内不锈钢表观消费累计同比增加达到43%，增速创纪录增加，结合库存改变的情况揣度，终端需求体现确实不错。库存相对偏紧的环境下，不锈钢价格二季度体现较原料更为坚挺，然后使得300系不锈钢利润高位运行，进一步刺激了钢厂的增加（包含部分系别内的转产）。

下半年国内不锈钢需求是否能够保持，甚至更好？300系钢厂高盈余是否具有可持续性？咱们能够逆向考虑来分析这种情况：

1. 终端需求持稳或更上一层楼？年迄今不锈钢出口旺盛，重要原因之一是海外存在供需缺口，底层逻辑是疫情尾部冲击，随着海外商场供应进一步恢复，这种缺口下半年料将缩窄，同时，贸易壁垒与出口退税的撤销，某种程度也会抑制出口。咱们认为出口的强势期下半年会逐渐减弱。内需方面，基建、地产、消费类需求边际增加放缓是大势所趋，下半年内需增加空间不大，更多是需求回落的压力。总体上看，内外需存在回落风险。

2. 需求增加边际转弱，供给却高位开释，国内库存累积压力势必增强，这无疑将对钢价产生抑制，然后抑制钢厂赢利。二季度国内钢厂300系赢利扩增明显，估计三季度赢利将逐步缩窄，后期赢利收缩将给增产以约束。下半年伊始，现货市场库存压力已经在增大，不过由于前期超卖，市场到货增加对累库的直观影响还不大，咱们估计8月份开端这种压力将会愈加明显。

综合考虑下半年新增产能释放与存量产能改变，咱们估计2021年国内300系不锈钢产量边沿或添加200-250万吨，200系不锈钢产量边沿或添加10-20万吨。国内不锈钢增产估计带来的边沿镍料需求添加约15-19万金属吨，其间，上半年需求同比添加已超越12万金属吨。节奏上看，下半年镍料需求增速放缓确定性较强。考虑废不锈钢代替添加的因素，估计原生镍边沿添加在11-15万金属吨。

新能源

疫情后周期，全球新能源轿车产销增加显著。据中汽协数据，我国1-5月份新能源轿车产量累计同比增加262%至96.7万辆，其间，纯电产量累计同比增加316%至81.8万辆。欧洲轿车制造商协会数据，1Q21欧洲纯电与插电轿车销量达到乘用车总销量15%，较去年同期增加近2倍。

下半年考虑到基数的问题，估计增速将放缓，全年来看，保存预估中国新能源轿车产销量将接近240万辆，而欧洲估计将超越180万辆，全球新能源轿车产销估计边沿同比增加将超越160万辆。

考虑到三元高镍电池占比提升，且电池容量更大的发展趋势，终端产销边沿增加倒推镍料需求或在4-6万金属吨。由于产业链上游产能前置扩张，三元前驱体环节对镍料产生的直接需求或被一定程度扩大。

依据SMM数据，我国上半年三元前驱体对镍料的需求同比增长约153%至9.67万金属吨，肯定量同比增加约5.84万金属吨，全年而言，边沿肯定量增加或超越8万金属吨。因此，如果从三元前驱体视点去推算，全球边沿肯定量增加或超越10万金属吨。

合金、特钢、电镀

疫情后周期需求继续康复，叠加需求结构升级带来内生增加，合金与特钢，以及电镀对镍料需求整体回升。国内需求修复性增加在前，海外在后，估计下半年海外这一块需求将延续康复之势，国内增速边际或有放缓。定量而言，保持年报中2021年全年边际增加3.5万金属吨以上的预估。

结论与思考

定量预估，大幅上调2021年全球原生镍需求添加预估，中心在于不锈钢与新能源职业需求超预期添加的潜力开释。估计2021年全球原生镍同比添加22.4%至308.6万金属吨，其间，一级镍（包含镍盐、精粹镍）需求边缘添加约17.2万金属吨，二级镍（大部分NPI，少部分FeNi）需求边缘添加约28.6万金属吨。

买卖层面，需求端预期差修正空间较大，一个是精炼镍需求超预期，一个是NPI需求超预期。底层逻辑别离在于新能源需求及不锈钢需求超预期增加，前者咱们认为下半年还有在库存上体现的空间，四季度印尼NPI转高冰镍去补充新能源需求的量尚待观察。后者在上半年NPI平衡表中体现的较为充沛，下半年边际增加的支撑驱动将有所削弱。

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投资建议

供需平衡表

原生镍体系看，估计2021年供需缺口或在22.7万金属吨，边沿上供应增加约23.3万金属吨，需求增加约45.8万金属吨，边沿缺口约22.5万金属吨。一级镍视点，供应边沿缩短约3万金属吨，而需求边沿增加17.2万金属吨，边沿缺口约20.2万金属吨，其中，精粹镍缺口估计超过10万金属吨。二级镍视点，供应边沿增加约26.3万金属吨，需求边沿增加约30万金属吨，边沿缺口约3.7万金属吨，首要体现在NPI上面。

交易维度看，青山二级镍转一级镍的顾忌，某种程度掩盖了一级镍的结构性缺少，应该说四季度之前，这种缺少难以被弥补，接下来缺少将继续推进库存去化。从NPI本身平衡来看，市场预期差也有修正的空间，核心在于印尼与我国不锈钢增产超预期。

考虑到自下而上的负反应发生的逻辑在于，不锈钢过剩—压缩钢厂利润—限制钢厂产出—影响镍料需求，这个逻辑线条较长，因此，节奏上这种反应需要更多的时刻去发酵，我们以为NPI在三季度依然不会显着转过剩。

行情展望

宏观角度，通胀买卖尾部化，市场对美联储方针转向的预期越来越强，四季度预期恐进一步升级，这种布景下有色金属板块料整体承压，叠加监管对投机持续的打压，我们以为大趋势上看，有色板块重心下移的趋势或已建立，镍价很难独善其身。三季度预期差依然存在，且美联储对通胀与就业的情绪短期也可能出现重复，这种情况下动摇加重或成为必定。

微观角度，商场对青山二级镍转一级镍的短期担忧有过度之嫌，某种程度掩盖了短期一级镍结构性缺少，以及NPI供需相对平衡的事实，三季度全球精粹镍库存或继续去化，国内库存或往低于“警戒线”方向开展，且NPI转过剩需要更长的时刻周期去实现，这种情况下，失望预期被短期批改的可能性较大。

中期而言，NPI转过剩是大势所趋，且二级镍转一级镍打通之后，结构性短缺对立被破解，中期镍价的“天花板”效应也较为显着。综上所述，下半年镍价或先扬后抑，三季度沪镍主力或再度冲刺14万元/吨，底层逻辑需要看到微观及外部心情的短期重复，以及库存变化的配合。四季度整体价格重心恐将下移，除了微观要素考虑，NPI供需转过剩，NPI潜在转化为高冰镍等将镇压镍价。

策略上看，我们更推荐微观短期心情主导下，价格超跌之后布局反弹，四季度之前，沪镍主力合约低于12.8万元/吨可逢低布局多单。四季度转逢高做空策略，价格边沿主张在14万元/吨以上布局。

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